3月25日，小米集團（1810.HK）一紙配售公告引發市場震動。小米宣布以“先舊后新”方式配售8億股，募資425億港元，成為港股年內繼比亞迪后又一起大規模配售案。
值得玩味的是，這距離小米上次大規模配股已過去四年有余，彼時募集的240億港元主要投入造車業務。
如今，隨著小米SU7銷量超預期、AI戰略全面鋪開，雷軍再次祭出資本運作大招來屯糧積草。
細究配售機制，雷軍的資本運作手法堪稱精妙。通過“先舊后新”方式，既為公司注入巨額資金，又通過A類股的特殊投票權設計將控制權牢牢握在手中。
但從市場反應來看，折讓6.6%的配售價導致股價3月25日下跌6.32%，報收于53.4港元/股，總市值跌至1.34 萬億港元，當天股票交易較為活躍，“天量”成交718億港元。部分投資者擔憂股權稀釋，但據傳機構參與配售認購熱情高漲。
更值得關注的是425億港元的具體去向——公告中“業務擴張”“研發投入”等措辭背后，暗藏著小米沖擊高端市場、發力生態的勃勃野心。
目前，小米既要維持硬件基本盤，又要重金押注汽車、AI等新賽道。財報顯示，2024年小米研發投入達241億元，同比增長25.9%，而汽車業務更是一個需要持續“輸血”的吞金獸。
此次425億港元配售背后，對于小米，堪稱一場關于未來的資本實驗。
對倒注資
21世紀經濟報道記者了解到，“先舊后新”是港股上市公司快速融資的常見方式，尤其適合控股股東希望維持控制權的同時為公司注入資金的情況。
其核心分為兩步：第一步“先舊”，控股股東，即雷軍控制的Smart Mobile Holdings Limited將其持有的現有股份配售給獨立第三方投資者（如機構或高凈值個人），實現快速融資。
第二步“后新”，公司再向該股東發行同等數量的新股，使其持股比例恢復至原有水平。
從小米本次配售的核心條款來看，配售規模8億股，占已發行股本的3.2%，價格53.25港元/股，較5日均價折讓6.3%，較公告前一日收盤價折讓6.6%。
“這處于市場合理區間，港股配售通常折讓5%-10%。有一定的折讓幅度，既能吸引機構投資者參與，又避免因過度折讓引發市場對控股股東信心的質疑。”某券商資深保代對記者表示。
與此同時，為確保股權分散化，避免單一買家對股價形成壓制，承配人至少包含6名獨立機構或專業投資者。
多位受訪機構人士對記者表示，港股上市公司選擇“先舊后新”有三大優勢，一是效率高，能避免新股發行漫長的審批流程，迅速鎖定資金；二是保證控制權穩定，比如雷軍此次通過認購新股維持投票權仍在64%以上；三是對市場沖擊小，相比直接增發，對二級市場股價壓力更可控。
本次配售前，雷軍持有小米集團約60.54億股，持有投票權比例64.9%。在配售后（認購前），其持股總數減少8億股，投票權比例降至63.7%。而當認購完成后，雷軍持股總數恢復至60.54億股，投票權回升至占總股本的64.1%。
從表面來看，因總股本擴大導致雷軍持股比例從24.1%降至23.4%，但因A類股份（每股10票）的存在，其投票權僅微降0.8個百分點，仍保持絕對控制。
通過“左手倒右手”的操作，雷軍未實際減持，反而迅速為公司注入資金，可謂一舉兩得。
波動陣痛
從小米自身財務狀況來看，配售確能改善其財務狀況。近年來，小米汽車新業務投入巨大，已拖累其償債能力。
年報顯示，截至2024年末，小米的流動比率為1.28、速動比率是0.93，均為2017年以來的最低水平。一般來說，這兩個指標越高說明短期償債能力越強。
不過，大規模的融資行為猶如雙刃劍，在帶來資金支持的同時，也引發了諸多市場憂慮。
記者注意到，這并非小米首次實施配股。2020年12月，小米首次配股，當時以每股23.7港元配售10億股，籌資約31億美元（約240億港元），配售價較前一日收盤價折讓9.4%。
消息公布后，市場反應劇烈，小米股價當日下跌7.1%。但在隨后三個月內，股價反彈超過30%。
出現反彈主要受益于三方面，一是小米手機份額提升：2021年第二季度，小米全球出貨量首次超越蘋果，成為全球第二。二是AIoT增長：智能電視、手環等產品線持續放量。三是造車預期：2021年3月，小米官宣造車，刺激市場想象空間。
時隔四年多，小米再次進行大規模配股融資，歷史似乎在某種程度上重演。
首先是股價回調，受配售消息影響，3月25日，小米股價下跌超過6%。
從投資者在多個社交平臺的反饋來看，部分投資者依舊擔心大量新股的發行會攤薄每股收益。
本次配售完成后，小米總股本從251.16億股增至259.16億股，原股東持股比例被稀釋約3.1%。也就是說，原持有1%股份的股東，稀釋后持股占總股本比例降至約0.97%。
其次，機構投資者對于小米本次配股的態度亦有相似之處。
2020年小米配股時，高瓴資本、貝萊德等機構參與認購，推動市場信心回升。
而此次小米配售過程中，有市場消息稱，投資者表達出的興趣是小米配售規模的數倍，且該交易引發了純多頭投資者和主權財富基金的濃厚興趣。記者就此向小米方面求證，后者對此未予置評。
巨資投向
根據小米公告，此次配股預計籌資425億港元，資金將用于業務拓展、技術研發及市場擴張。
進一步來看，其資金用途或指向三大核心領域：智能電動汽車、高端手機及AIoT生態。
2024年是小米“人車家全生態”戰略正式啟動的一年。2024年，小米實現營收3659億元，同比增長35%；經調整凈利潤達272億元，同比增長41.3%。
其中，汽車業務方面，小米SU7自2024年3月上市后銷量超預期，截至去年年末共交付了136854輛小米SU7系列汽車。但汽車行業具有重資產、長周期特性，仍需持續投入。
3月19日，有市場消息稱，小米將擴大在建的二期工廠至約105公頃，以應對持續增長的訂單需求。
除了汽車業務，小米的其他硬件產品也持續發力高端、加碼AI。
2024年，小米研發投入高達241億元，同比增長25.9%。小米合伙人、集團總裁盧偉冰曾表示，2021年至2025年，小米預計五年研發投入預計超1000億元。其中，2025年，小米研發投入將超300億元，將有四分之一的資金投入AI相關研發。
“我們現在非常重要的任務是，把AI技術在小米各個終端產品上去做落地?！北R偉冰說。
以AI技術賦能“人車家全生態”，小米的目標是深度撬動汽車、手機和大家電三大萬億級市場。
在年報業績溝通會上，談及未來的發展戰略和標，盧偉冰指出，小米將持續加科技創新度，打造其科技護城河。他還提到，小米將推進全品類和全球化的端化，并在海外建新零售，通過全球基建實現模式輸出，以實現其持續質量增長。
整體來看，小米此次配售絕非簡單的“圈錢”行為，而是雷軍為突破增長瓶頸下的重注。其成功與否，取決于兩個關鍵問題：425億港元能否在幾大核心業務線砸出技術壁壘？資本市場是否愿意繼續為小米的“生態故事”買單？
答案或許在未來3-5年揭曉，但毫無疑問，小米已走上一條“不回頭”的轉型之路。
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